《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实1米等于多少mm 1米等于多少厘米又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lü1米等于多少mm 1米等于多少厘米è)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博1米等于多少mm 1米等于多少厘米士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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