主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pc定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思t至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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