文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(k贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用uài)收紧。

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