核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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